詹姆士的投資筆記

最近拜爾提出620億美元現金收購孟山都的併購邀約，這620億美元的現金，有約150億美元是透過股票融資(現金增資)，其餘的款項將透過發行債券籌得。發行債券要跟谁募集這麼大一筆錢呢？答案是歐洲央行，歐洲央行此前宣布擴大QE範圍，將投資延伸到非金融企業債券。所以像拜爾這樣的企業，就可以藉由央行的資產購買計畫，取得大額低利的資金，到全世界各地進行併購。

這對歐洲企業來說，增加負債進行併購是有益的，除了有業務戰略上的考量，購買股票的股息收益也高於借款利率，在財務上應該也是有幫助的，ROE應該提高。這是歐洲央行對於歐洲企業的補貼，讓歐洲企業在全世界的影響力可以更大。但說到底這些都是純財務的操作，並非實際投資資金到實體經濟上，最後的結果就是把許多公司的股價炒得更高。由於資金取得容易，而大舉融資在股市本益比高檔位置進行大肆併購，這在歷史上都沒有什麼好結果。印相深刻的就是蘇格蘭皇家銀行在金融海嘯前併購了荷蘭銀行，結果在金融海嘯時是狀況最差的銀行之一，完全依靠英國央行的救助。而且當時併購荷蘭銀行的金額，在金融海嘯是可以把花旗銀行、瑞士銀行、匯豐銀行、瑞士信貸、德意志銀行、巴克萊、美國銀行、摩根史丹利等等銀行一齊買下。一般投資的時候，只考慮最好的投資機會，但當資金取得容易的時候，差一點的也會被那近來考慮了。

當然也可能有另一個情況是，歐洲企業大舉進行實際投資、去新興市場設廠、增加新事業產線等等。如果歐洲企業真的實際進行投資，那全球的經濟就有復甦的機會了。若只是併購消息增加，那短期股市會因為資金增加而被炒高，但長期而言，有更多企業在股市高檔大舉併購而搞壞了體質。

全球企業獲利衰退中

下半年股市展望越來越差，很主要的原因就是企業獲利轉差了。而且這個現象是全球性的，包含：美股、歐股、日股、港股等幾個主要股市，企業獲利都在去年底開始逐步轉差，在今年第一季財報出來後，獲利衰退速度更快，歐股跟美股都在股市下跌的情況下，本益比還持續上升。這表示企業獲利衰退的速度高於股價下跌的速度，而S&P500的本益比更是上升到景氣復甦以來的最高點，接近24倍。

美國股市可以有這麼高的本益比，在於他有許多良好的企業，像是：VISA、可口可樂這樣的大金牛。這樣的公司就算有些微的衰退，依然受到投資人的追捧，因為在人為低率的時代，這些穩定的企業，被需要固定收益的資金所追捧。簡單來說就是，股市的本益比因為QE創造的低利率環境而被拱高了。本益比很高可能不能作為股市下跌的理由，因為本益比高可以更高，但這都是在獲利前景良好的情況下。而獲利衰退，絕對是股市下跌的理由，金融市場最在意的就是變化。變差！就是在叫我們逃。獲利衰退，近期最重要的一個警訊。

貨幣政策刺激逐漸失效

這幾年以來，股市最大的利好一直都是央行的貨幣政策。從美國的量化寬鬆、延後升息、歐洲央行的「Whatever it takes」、QQE、日本的安培經濟學、中國的穩增長等等。過去幾年中，每每推出新的貨幣政策或名目新穎的資產購買計畫，就相應在金融市場的各種資產中，創造一波又一波的高潮。最近的一個是因應中國穩增長，使得中國在第一季把大量的資金投放到各地的建設項目上，如此為原物料市場帶來了一波高潮。但過去幾年這樣的情況，已經逐漸開始改變。

長期投資嗎？那為時多久？現在的市場環境，所有的投資概念都只能維持一段很短的時間。以前一陣子最熱的「負利率」為例，現在「負利率」可能要走入歷史，在目前這個景氣週期，可能再也不會出現了。

「負利率」是央行為了刺激銀行放款以幫助實體經濟，因此對銀行存放在央行帳戶內的超額儲蓄課徵罰息。政策的原意是好的，但執行效果卻不理想。經濟處於下行週期，企業獲利持續下降，銀行資本也不充足，放款意願不高。另一方面，央行不斷放水，但長期利率不斷下跌。銀行生意模式是靠收短期存款做長期放款，長短期利差越縮越小，銀行利差空間不斷被壓縮。這樣的背景下，放空銀行股成了熱門的交易策略，因此在2月的時候，歐洲銀行股遭遇龐大賣壓。但這個負利率導致銀行虧損的情境，也在上週歐洲央行改變利率政策之後，成了過時的交易策略。

那短期投資方向是什麼呢？FED在昨日利率決議上，最重要的一個改變是今年加息次數從4次變更到加息2次，如此帶動美元下跌。美元一下跌，這給大宗商品跟新興市場喘息的機會，也給人民幣喘息的機會，這個環境有利於股市上漲。但中長期而言，美元依然是看漲的強勢貨幣，因為沒有任何一個國家的基本面比的上美國。因此在下一次美元上漲之前，敬請把握多頭。

AlphaGo阿法狗最終以4：1的比數贏了韓國棋手李世石。在AlphaGo阿法狗贏了第一場之後，人工智慧AI就不斷被人們討論著。在1997年IBM的深藍贏了西洋棋，靠的是電腦快速的運算速度。而這場電腦與人的圍棋競賽之所以受到注目，是因為圍棋可以有的變化太多了，而且獲勝目標不像西洋棋或象棋把王吃掉這麼單純。圍棋最終是要圍比對方大範圍的地，光最終的結果就有無限的可能，所以靠不斷提高運算速度這樣的蠻力行為是無法提升電腦圍棋實力到打敗人類的程度。而AlphaGo阿法狗可以展現厲害的圍棋實力，靠的除了運算速度外，還有就是”深度學習”的算法。

另外，與這次出賽的AlphaGo阿法狗是分散式版本。它擁有1,202 個中央處理器和 176 個圖形處理器。相對於單機版的AlphaGo阿法狗，用白話來說就是可以透過網路，利用網路上其他電腦的運算能力，來協助進行決策。總結來說，AlphaGo阿法狗與深藍世代的不同，可以說是算法、雲端的時代相比於硬體運算速度時代。

在提升硬體運算速度時代，最有名的就是摩爾定律。摩爾定律在說：半導體每兩年運算速度可以提升一倍，而成本減半。在這個時代中的商業模式是：微軟每幾年升級Windows版本，而為了要運行新版Windows，使用者需要購買新的電腦。這個循環帶動整個產業的供應鏈成長，台灣過去受惠於這個循環，在電腦硬體供應鏈上扮演重要腳色。但由於趨勢的改變，這些供應鏈將走向沒落。同時，摩爾定律也經遇到了瓶頸，因為現在已經在小小的晶片上，塞入了非常高密度的晶體，這造成的結果是晶片溫度過高，所以散熱變成了提升速度的阻礙。

趨勢也已經改變，如同電腦下棋的改變一般，雲端與算法越來越重要，而不再只是過去的提高運算速度。這些雲端與算法由幾家科技大公司主導：亞馬遜、Google、微軟、阿里巴巴、百度和騰訊。對應到台灣，以台灣產業多半扮演供應商角色來說，電腦相關硬體製造產業將走向衰退，網路相關供應商中，會有較大的成長機會。

最近有大陸有許多關於房地產的趣聞。一個是，上市公司有11%的公司去年獲利低於1100萬人民幣，而1100萬人民幣剛好可以買深圳較好地段的房子。表示11%上市公司一年賺的錢還不夠在深圳買一間房。而大多數中國創新產業都位於深圳，並在深圳上市。

另外一個是，一個年輕人在1990年代將位於深圳的房子以60萬人民幣賣掉，拿這60萬元創業。經過了20年的努力，將公司經營起來，並且一年可以賺到1500萬人民幣。因為賺錢非常開心，可以為自己買一間好的房子，所以用了1500萬人民幣剛好可以將自己以前賣掉的房子買回來。結論是持有房地產就可以賺到錢了，幹嘛還這麼辛苦創業，到頭來還不是擁有一樣的房子。

這當然是因為深圳房地產去年2015一整年漲了20%以上，所以才有這樣的新聞出現。但各地對於房地產都有類似的認知，因為除了最近半年稍稍下跌外，過去15年，房地產是最賺錢的投資。

但如果認真來思考，第二個年輕人創業例子的結論完全是錯的。深圳的房地產過去20年會有數十倍的漲幅，是因為許多創業的人在深圳從事投資、生產，請人來做生意，付錢給員工，生產出產品-譬如電視-賺了錢，讓販賣電視的人賺了錢，也讓電視零件的供應商賺了錢，自己賺了錢花得很大方，也讓別人賺了錢。這些實業的投資帶動了整個經濟的成長與起飛，當然房地產也受惠於所有人的收入上升而不斷上漲。如果20年前，那些年輕人都不創業，每個人都投資房地產，那所有的一切都不會發生，深圳在20年後還是小漁村。

那房地產是經濟的火車頭是什麼意思呢？如果我們有住房子的需求，譬如：自己的房子從30坪要換到50坪、或者需要多買一間給小三住、或者想幫自己蓋一個家廟、除了擁有市中心的房子還想在郊區買別墅。以上這些自住房子的需求，會讓建商蓋房子，也會帶動水泥、鋼筋的需求，也讓許多建築工人有工作，所以是帶動經濟成長。但如果所有的人都只想買房子賺價差，那這帶來的經濟活動很少。但會帶來一個更大的問題是，當所有人都覺得房子比較好賺，不想把錢投在實業上，會造成經濟活動得到的投資很少，錢都在房地產裡面。未來十年，會因為投資過低而經濟成長低落。

繼瑞典央行、歐洲央行等相繼實施負利率後，日本央行也步此後塵。而負利率到底會造成什麼樣的影響呢？在討論負利率之前，先釐清央行實施負利率的意涵。銀行向民眾吸收了存款之後，按照存款的金額需要將一定比例的資金提存到央行作為法定準備金，但現在銀行頭寸過多，存在央行的資金超過了法定準備金所需的金額，超過的部分就是超額準備金。日本央行實施的負利率是針對超額準備金收取負利率，目的是希望銀行將多餘的資金放貸出去。所以實施的負利率是由銀行承擔，所以當利率越來越低時，而銀行無法承擔負利率產生的成本時，銀行就會將負利率轉嫁到民眾存款上。意思就是屆時存在銀行的錢不但沒有利息拿，還會收費用。

當這樣的情況發生的時候，沒有人會把錢放在銀行，然後乖乖地繳利息。大家會想辦法避免付出利息給銀行，譬如：會將所有的存款都提出來，放在床底下或鎖在保險箱；或者即使沒有信用卡消費，也會先預繳幾十萬的卡費，在實際消費之前，至少是不用付利息的；買許多悠遊卡，把銀行的錢存到悠遊卡裡面；電話費一次預繳一年；把錢全部存到支票帳戶或證券帳戶等零息帳戶中，但其實並沒有支票需要支付。零零總總的方式非常多，但總結來說，多數人會利用一些短期支付工具來取代銀行存款。這麼做的結果將會是市場大亂。

大多數的商業模式都是設計在正利率之下。悠遊卡公司為什麼會賺錢，因為許多捷運乘客所存入的零錢，累積起幾十億的免費資金，這些資金的利息為悠遊卡公司帶來了收入。為何7-11會願意幫忙收取電話費與信用卡帳單，因為7-11收到客人所繳的錢到繳費到期日之前的這段時間，7-11有利息可收。如果未來因為負利率，7-11收到大量金錢後不但收不到利息，還需要支付利息，那7-11如果不是暫停這項服務，就是要對代收這樣服務收費。信用卡業務本來是在賺無法繳清信用卡費用人所支付的利息，當負利率時代，繳清卡費的人讓人賺不到利息就算了，還預繳了一大筆資金，讓信用卡業務去承擔這些資金的負利率。結果信用不量的人讓銀行賠錢，信用好的人也讓銀行賠錢。

支付業務是新興的產業，正處於起飛階段。這些公司一定希望越多的資金使用自己的系統越好，存入越多的錢越好，如此未來會有更大的應用與發展的機會。但在負利率環境下，這些大量的資金，立刻從資產變為負債，馬上面臨需要付出利息的窘境。以上一些例子或許只是冰山的一角，但目前的企業營利模式，都是建立在正利率的環境下，當負利率從央行跟銀行之間，傳遞到銀行跟存戶之間的時候，市場鐵定大亂。

國際避險基金看空人民幣或中國經濟，有一個很大的原因是中國銀行體系可能隱藏很高的不良信貸。著名看空中國的避險基金Hayman Capital Management的Kyle Bass就估計中國銀行業有著非常高的不良信貸，以下整理不同機構所提出的數據。

以上數據反映著，中國因為資訊不透明，有著潛藏的風險，真相是什麼沒有人知道。就等著看最後誰說的是正確的。

首先先從中國資金外逃開始看，過去一年中國資金外逃超過1萬億美元。由於中國廣大的市場與機遇，過去很長一段時間，都有大量的熱錢湧進中國。但這湧進的熱錢，在2014年的年中之後開始大轉向逃離中國。最常見熱錢的估算方式，為：熱錢流入=外匯儲備增加-經常帳順差-外商直接投資。

外匯儲備的增加反映著資金的流入，當資金流入時，央行印本國貨幣購買外匯，就會造成外匯儲備的增加。而流入的資金有正常商業活動的資金，也有熱錢。正常商業活動的資金，包含了經常帳順差跟外商直接投資兩項。經常帳順差，指的是出口大於進口，等於是出口商品賺取外匯，所以經常帳順差是資金的流入。外商直接投資，也是一項資金流入，而直接投資指的是蓋工廠、開公司等商業活動，炒地皮跟炒股票都不算直接投資。所以將流入國內的資金扣除正常商業活動流入的資金後，就反映熱錢的進出狀況。

下圖是2006年以來中國外匯儲備的變化。中國的外匯儲備從不到1萬億美元持續增加到2014年6月最高時將近4萬億美元，接著下降到今年1月底32309億美元。

2006年以來累積流入中國的熱錢如下圖所示。金融海嘯之後，每年都有大約2000億美元的熱錢流入中國，所以可以看到圖中累積流入的熱錢不斷上升。但到2014年的年中之後，趨勢開始逆轉，資金開始轉為大幅流出。而光去年2015年一年，就有1兆又1216億美元的資金從大陸出走。

除了資金出走外，中國的經濟也不如過往那麼高度的成長，所以與其說維繫人民幣匯率的穩定，不如說是維持高匯率。以下是目前與人民幣交互影響的因素：

毫無疑問的，股票市場步入了熊市。在1月份投資人將關心的焦點轉向了企業獲利，在享受了多年央行推高資產價格後，投資人發現企業獲利已經開始衰退，並由此延伸，擔心經濟成長也跟著衰退。市場走勢是由這樣的氣氛推動，但這也只是目前越來越惡劣的展望中，對於下跌週期的確認。目前市場有以下以個利空：

• 技術性熊市：”所有”的股市都從高點下跌20%，符合了一般對於熊市的定義。去年8月股市暴跌，10月之後股市反彈，而當時卻有許多機構投資人在賣出持股。當今年股價再次暴跌，而且是所有的股市都同時下挫時，這個已不同過去幾年多頭市場的節奏，更可能是在反映資金撤離人為拱高的市場。


• 原油市場：油價會跌到哪裡其實不重要，只要油價停留在30美元就會很慘。第一，許多高負債的能源企業就會開始違約，高收益債券就會開始出現違約朝。第二，石油輸出國家會持續降低外匯儲備，這些國家會在全球各股市賣出股票提款，以維持他們國內的財政。


• 原物料市場：原物料市場依然處於產能過剩，中國對於原物料的需求是再也不會起來了。這也是高收益債券市場另一個潛在違約引爆點。


• 中國：中國非常認真的申明多次要進行供給側改革。供給側改革就是去除過剩產能，這絕對是一種緊縮，因為這需要讓產量過剩沒有盈利能力的企業從市場上退出。如果他們說了做不到，那就是將短痛轉為長痛，請國營銀行將錢再借給無法營利的企業。將錢借給沒有盈利能力的殭屍企業這件事，其實過去已經這樣做非常久了，這是為何外界都非常擔心中國會有債務危機的原因。

去年底跟近期，巴菲特兩度增持Phillips 66（美股代號：PSX）。多數媒體都用巴菲特抄底能源股來解讀，認為巴菲特是在油價低點買入能源股。但這其實是一個錯誤的解讀。

Phillips 66在分類上雖是屬於能源股，但Phillips 66其實是煉油廠。煉油廠是在賺原油跟精煉後的成品油之間的價差，原油反而是煉油廠的成本，當原油價格下跌，煉油廠利潤不減反增。可以參考同樣為煉油廠的美股：Tesoro Petroleum Corporation（美股代號：TSO）、Valero Energy Corporation（美股代號：VLO）、Western Refining. Inc. （美股代號：WNR），這幾家公司跟Phillips 66一樣，在油價大跌期間，獲利都沒有因此而減少。下表簡單列出這幾家公司每季的EPS，油價是從2014Q3開始大跌，而從下表可以看出這些煉油廠的獲利，在2014Q3之後沒有下降，反而上升。

2015Q3

2015Q2

2015Q1

近來市場有一個熱門話題是關於港幣跟美元的聯繫匯率，在投機資金狙擊下是否會脫鉤。這裡不討論是否會脫鉤，來看這個事件衍生的影響。

投機資金狙擊港幣跟美元脫離聯繫匯率，是壓注於港幣會下跌而放空港幣。放空港幣的意思是借入港幣，用借來的港幣來買進美元。這邊有幾個重點，貨幣如果會貶值，必定跟發行數量過多有關，所以要避免港幣貶值，香港當局可能會減少市面上的港幣供應。另外，因為中國跟香港經濟趨緩，資金離開香港也是推動這次港幣脫鉤的原因之一，而資金既然要離開香港，也會造成港幣數量的下降。

投機資金要狙擊港幣，需要借入港幣來放空，所以避免熱錢放空的方法，其中一個就是提高借款利率，這在上週人民幣遭放空時，人民銀行也出過這招。

綜合前述的幾點，港幣遭熱錢狙擊的時候，港幣的利率會上升，而且港幣數量會減少。所以當港幣緊縮時，首當其衝的就是過去10年已經漲得過高的香港房地產。而香港的地產股，比房價更早一步，先行下跌了。在1998港幣遭狙擊時，也發生類似的情況。外匯市場遭遇貶值風險，一經干預，國內資產價格死一片。

好萊塢的電影中，常常看到有錢的石油王子開著名車、伴著美女，各個揮金如土。沒錯，現實中也是如此，石油生產國非常的富裕，賣出的石油替他們賺取了很多的外匯，換來了高度的生活水平。但是當油價從100美元以上跌到30美元的時候，石油國家的收入銳減，但國家的財政支出沒有減少，這時石油國家可以拿來支應目前支出的，就是過去所累積下來的外匯，也就是石油國家主權基金。

根據瑞士信貸的報告，石油生產國持有的外匯儲備達到1.7兆美元，而主權基金規模達到4.3兆美元。這些主權基金投資範圍涵蓋到了全球各地的股票與債券。這些錢也就是當前因為低油價，而賣油收入不足時，可以提款來支應支出的老本。

在2015年，石油生產國的支出超過石油收入700億美元，這700億美元的短缺中，摩根大通估計外匯儲備支應了500億美元，而主權基金支付了另外的200億美元。但2015年的平均油價為53美元，而現在油價已經跌破了30美元，如果全年度的平均油價以31美元計算，石油生產國的經常帳赤字會達到2600億美元。對應外匯存底與主權基金的縮水幅度可能達到2400億美元，其中主權基金就會減少1400億美元。

石油國家主權基金減少1400億美元意思是，主權基金將在世界各地拋售股票與債券。而且油價跌得越兇，主權基金股票拋售數字的越大。這是一開年，油價就替市場訂下的基調。