金融市場有一些長期的趨勢，這些長期趨勢可以給我們一些資訊，譬如當我們現在處於一個中期的多頭市場時，這個多頭市場有什麼樣的特性、上漲的是快還是慢或者下跌幅度會不會很大，這些資訊可以從長期的市場趨勢中找尋線索。所以接下的這些資訊與分析可以給我們一個金融市場完整的圖像，讓我們知道各個不同資產間的關聯性，以及我們處於長期市場中的什麼位置。這些資料是整理自「下一個失落十年投資之道」，而部分短期的觀點是我自己加上。本文算是讀後整理。
金融市場的長期趨勢大約20年左右，其中會有4~5個週期循環，一個循環大約4~5年。譬如：1980~2000的多頭市場是一個長期多頭趨勢、1970年代石油危機是長期空頭趨勢，從2000年到現在是長期空頭趨勢，而我們現在正走到長期空頭市場的一半；週期方面，2000年開始下跌到2007見高點是一個週期、2008金融風暴開始下跌到近期高點(不確定何時結束)又是另一個週期。當然你可能會懷疑這樣說法的正確性，接下來將一步一步說明。
下圖是過去200年美國股市的價格走勢，乍看之下的感覺是”雖然有些實現與虛線標示一些常跌的週期，但大致上來說美國股票長期是處於上漲的趨勢”。但這是因為沒有考慮通貨膨脹的影響。
美國股市過去200年價格
在加入通貨膨脹的影響後，經過通膨調整的美國股市價格如下圖所示，在圖中可以明顯的看出長期持有的投資策略其實是長期多頭市場的產物，若在長期空頭市場中依然長期持有的投資，投資價值將會面臨非常高的損失。我們也可以看到，經過通膨的調整，現在股票市場依然低於2000年的高點。
美國股市價格(經通膨調整)
影響長期市場趨勢的是什麼呢？是投資人心理狀態的變化，而不是我們一班認為的企業獲利。在一個4~5年的市場週期中，影響股票價格的是企業獲利沒錯，但在一個長達20年的長期趨勢中，投資人的心理狀態才是影響股票價格的主要因素。下圖是美股價格與實質盈利的關係圖，在圖中標示的三個空頭市場中，企業實質盈利皆是持續上升，就如同現在企業的盈利高於2000年之時，但股價卻比當時低，這個現象的原因是投資人心理狀態的改變。當投資人樂於投資股票的時候，股票會有較高的本益比，股價也較高；反之，當投資人忍受不了股價大幅的起落而不願投資股票市場，股票本益比較低，股價也較低。所以現今投資人比起2000年與2007年時不愛投資股票與基金，雖然現在股市仍處於周期性的多頭市場，但(實質)股價就會低於當時的高點。同理可推論，現在投資人非常非常熱愛投資房地產，房地產的價格與佔全球財富的比例一定處於非常高的位置，當房地產市場由長期多頭轉入長期空頭之後，即使有週期性的上漲，屆時房價也不容易高過這次多頭的高點。
實質美國股價與盈利
長期的多頭趨勢可以說成是長期本益比多頭的趨勢，長期空頭趨勢也可說成長期本益比空頭趨勢。下圖是美國股票價格與席勒本益比的關係圖，從圖中箭頭可以看到長期空頭趨勢伴隨著本益比下降的趨勢。所以從極端的本益比可以判斷出長期趨勢的轉折點，在20世紀的三段長期空頭趨勢中，開始時的本益比平均為27.3，空頭趨勢結束時的本益比平均為6.9。
席勒本益比
註；席勒本益比是基於過去10年經通貨膨脹調整的平均盈利，可避免週期性與短期率退的影響。
長期空頭市場的兩個特性
1.長期空頭市場一般經歷4~6次的衰退
之所以會有長期空頭市場，是由於在之前的長期多頭市場中累積了一些結構性的問題，這些結構性問題將在長期空頭市場中慢慢地消化與修復，就如同現在的金融環境，因為過去利用信貸的增長來提高經濟成長，導致現在政府負債太高成為大多數國家需要面對的問題，而要削減債務不是一蹴可及，所以在未來削減債務的過程必然需要面對較低的經濟成長。這樣的現象反映在股價上可以發現長期多頭市場與長期空頭市場很大的不同，長期多頭市場中股市大幅升跌的情況較少，但在長期空頭市場中股票市場會經歷多次的大幅升跌，而大幅升跌的次數越多或升跌幅度越大，投資人經歷的心理起伏越大。經歷過許多波跌勢之後，悲觀絕望的情緒瀰漫市場，而這恰恰是多頭市場的極佳心理基礎。
下圖標示美股升跌幅度超過25%的情形，在1901~1920、1929~1949、1966~1982這幾個空頭市場中，大幅升跌的情況要經歷3~4次。相反的，1949~1966的多頭市場就不曾出現超過25%的跌幅、1982~2000的多頭市場也只出現過一次超過25%的跌幅。
股市長期空頭市場時，超過25%漲跌的較多。
2.股市長期空頭常常伴隨著大宗商品的多頭
下圖是過去150以來股市與大宗商品關係圖，股票市場與大宗商品市場的趨勢幾乎是相反的，每一次股市的長期空頭市場期間，大宗商品價格皆長期趨升，這除了可以用來判斷股市的長期多空頭之外，好消息是這時候還有適合投資的標的。
股市與大宗商品關係圖
下圖是美國大宗商品的價格，從圖中可以觀察到後面的兩次大宗商品空頭趨勢有一些改變，這是因為聯準會在1913年成立，之後大宗商品的長期空頭由下跌變成了盤整。這是因為貨幣當局非常不能容忍物價下跌的通縮效應，幾乎可以確定貨幣當局總是傾向容忍通膨多於通縮。從過去150年來看，大宗商品的長期多頭平均持續19年，長期空頭平均持續22年。
這一次的大宗商品多頭是從2001年開始的，到現在經歷了非常多個週期循環，但若以過去歷史經驗與央行印鈔票的情況來看，大宗商品的長期多頭還沒結束，而且現在剛好遇到修正。譬如農產品價格在2012第三季創新高之後，這半年經歷大幅度的修正，應該快要接近適合投資的區域了。而黃金價格也在過去一年半1530~1800整理區間的底部，短期內下跌行情還沒結束，但長期來看依然處於多頭市場中，需要的是下次點火的原因與市場情緒。
美國大宗商品價格
利率趨勢已經轉趨上升
既然談到市場的長期趨勢，就一定要提到利率。美國公債殖利率從1981年的15%以上降到現在10年期公債利率低於2%、30年期公債利率低於3%，這過去30年利率下降的過程是公債市場的長期多頭趨勢，而這個趨勢似乎已經走到了盡頭，公債殖利率的長期轉折點可能快要出現了。
在這個債券的長期多頭趨勢中，就像過往其他的長期多頭市場一樣，每個參與這個市場的投資人總是賺到了非常多的錢，所以這個市場會是最熱門、最受歡迎的投資標的，所以現在最大的基金是PIMCO的債券基金，就像在2000年股市高點時最大的基金是富達麥哲倫基金一樣，富達麥哲倫基金是一檔股票基金。
而利率轉折的先行指標是大宗商品價格，因為在大宗商品價格上漲後，通貨膨脹會升高，而債券投資人為了不讓資產縮水，會要求更高的利率。基於通膨高漲會導致利率上升，大宗商品價格的長期轉折點傾向領先債券殖利率，過去利率與大宗商品價格也呈現這樣的關係，如下圖。
債券利率的歷史均值為6%，因此債券利率即使只是回到平均，都足以使債券投資人損失慘重。在現在各國央行競相印鈔票、政府負債達到歷史高位、及央行傾向通膨更甚於通縮的背景下，我們相信長期利率轉折即將到來，因此觀察的轉變將是非常重要的事情。
投資方向
在股市的長期多頭趨勢中，可能只需要”進場”就可以在投資上獲得成功；而在股市的長期空頭趨勢中，因為會面臨許多大幅度的升跌，則需要在中期的週期中調整，以獲得理想的報酬。
先簡述一下目前經濟的現況與市場關注的要素。目前的情況是各國政府為了避免經濟陷入衰退，透過QE(量化寬鬆)的方式來壓低利率，這低利率也讓股票市場在資金氾濫、利率低落的環境中得以維持高價。所以在今年，QE是否退場是投資市場最為關心的事情，以下則是幾個影響因素：
n 若通膨升的過高，則有QE退場的壓力。
n 若經濟復甦、失業率降低，則QE已經達成目的可以退場。
n 股市能維持在高檔是由於QE所創造出的流動性所堆積出來的，所以股票市場擔心QE退場。
n 擔心QE退場或經濟復甦會導致利率升高，而若股市下跌則離開股市的資金會壓低利率，但影響影響利率的關鍵應該還是通膨是否升高。
n 聯準會目前可能採取的QE退場方式也會導致利率升高(提高超額儲備的利率，利誘銀行不把資金放貸出去)。
最後市場上會出現哪一個情況沒有人知道，但許多的情況都會導致利率上升。甚至連全球最大債券基金PIMCO的經理人都認為，債券比起股票與商品是未來最不具投資價值的標的。基於這些理由，雖然我們不能預測未來，但放空債券將是未來很具價值的投資方向。
將目前的現況與前述長期趨勢的背景疊再一起，可以形成一個大的圖像，讓我們知道我們在每一個市場該採取什麼樣的行動。
1.股市方面：股票市場處於長期空頭趨勢一半位置，而中期的週期是從2009金融風暴後起漲開始，目前股市已經慢慢接近中期週期的高點。在面對未來通膨高漲與經濟成長緩慢的環境，我們認為受惠於通膨刺激的股票與現金流量穩定的績優股是比較恰當的選擇，前者受惠於目前投資環境，後者可以度過各種險惡的環境。
2.商品市場：依然處於長期多頭市場中，因此可在中期的修正中找尋買進的機會，無論是農產品或者是黃金目前都處在一個中期修正的位置。農產品可能近期內就會出現合適的逢低買進機會，而黃金短期下跌的趨勢還持續著，介入的時機還需要觀察
3.債券市場：前面提到非常多關於目前利率正接近長期的轉折點分析，目前非常堅信利率趨勢即將改變，所以在債券放空將是未來非常重要的交易方向。
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