怎麼獲得高報酬？一般的認知上都認為當我們承擔越高的風險可以獲得越高的報酬，但事實上有可能相反，在過去的股票歷史中，投資在風險低股票上的報酬反而越高。最近持續看到這樣的報告與文章，以下文章是信報的一篇報導，值得參考。
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有心栽花花不發 無心插柳柳成蔭
2013/10/24
上周我們談到以柔制剛的低風險投資法（low volatility investment），指的是在美國股票市場，波幅低的股票投資組合，回報反而較波幅大的投資組合高，這個現象早於1991年由被譽為「低風險投資之父」的Professor Robert Haugen首先提出。
他指出在建構一個股票的投資組合時，如果不考慮回報參數，單是聚焦於風險參數而得出的「最小方差組合」（ MVP），其未來回報竟比傳統組合理論的最優組合（optimal portfolio）為佳。MVP既有低風險，亦有高回報，所以它的夏普指數自然優於正統的「最優組合」。
只問耕耘不問收穫
只管風險而不管回報的選股法，散發着「只問耕耘，不問收穫」的氣味，有趣的是「有心栽花花不發，無心插柳柳成蔭」：回報自然湧現。但背後究竟有什麼深層原因令以至此呢？上周專欄指出了一個原因：風險參數比回報參數有更高的穩定性。
事實上，給出兩隻股票A及B，預測何者的未來波幅較大要比預測何者的未來回報較大來得容易。但除了上述原因外，還有一個更深層的原因，就是「行為財務學」（behavioral finance）所提到的──投資者在認知過程中所出現的偏差（cognitive bias）。
刺激股不如無聊股
心理學的研究指出，在認知過程中，一般人容易出現以偏概全（representativeness）和過分自信（over-confidence）等毛病。風險高的股票，往往是新聞報道的常客，投資者習以為常，便誤以為這些是好股票。一些過度自信的投資者會過度地追逐一些「刺激」的股票而忽略了一些「無聊」的股票，另外一個香港人熟悉的原因，就是賭博的心態。
風險低的股票，那有賭博的吸引力呢？由於以上種種原因，使得某些「萬千寵愛在一身」的股票被過分高捧，結果將來的回報率不升反跌。前一陣子美國的蘋果股票急升後急跌，就是一個好例子。名氣不等於實力，信焉？
Professor Haugen在建構MVP的時候，雖然以最小方差為本，但所有股票都在考慮之列。後期的低風險投資法就更進一步，索性把所有高波幅的股票都拒之門外，只選擇投資於波幅低的股票。
由學術論文到市場操作
Baker、Bradley and Wurgler以1968至2008年美國市場為試驗場，在市值最大的1000隻股票中，分別找出風險最低的20%股票，和風險最高的20%股票比較。
他們首先用測試期前五年的標準差作為風險，每個月作一次修正。發現在這四十一年間，前者年回報率竟比後者高11.8%【註1】。
此外，跟據貝克（Nardin Baker）的計算，在1990至2012年間，投資於歷史波幅排名屬最低10%的美股，比起排名屬最高的10%，平均回報高出19%之多。在美國之外的20個發達國家股市和12個新興市場股市也有類似的結果。
值得一提的是：貝克是Professor Robert Haugen的老戰友，1991年有關MVP的文章【註2】，就是兩人的合作成果。貝克現職於Guggenheim Partners，負責全球股市，該金融機構所管理的資金規模為1800億美元。
「低風險投資法」既然能通過實證測試，當然會受到業界的重視。State Street Global Advisor（道富銀行的一個部門）就設計了一個環球最小方差資產組合，在1999至2010年間，其平均年回報率為7.93%，比MSCI環球股票指數的2.27%為高，它的標準差為10.96%，比指數的15.39%為小。而這投資策略的最大損失（從最高點到最低點）是34.84%，比指數的50.37%低。這都證明了高回報、低風險的可能。
除了用MVP作為投資組合外，有不少傳統的基金都把注意力集中於具低波幅的股票，類似的基金為數不少。
今年8月，本港也有投資機構推介他們的全球性、橫跨各行各業的低波幅投資基金。低風險投資法不單在基金的領域內茁壯成長，在交易所買賣基金（Exchange Traded Funds）市場也出現了以之為本的ETF。
低風險投資進軍ETF
貝萊德集團（BlackRock）在2011年10月發行了一系列的ETF：iShares MSCI Emerging Markets Minimum Volatility Index Fund（EEMV）、iShares MSCI EAFE Minimum Volatility（EFAV）和iShares MSCI USA Minimum Volatility（USMV）。
Inveso在2011年5月發行了PowerShares S&P 500 Low Volatility（SPLV），在2012年1月發行了PowerShares International Developed Low Volatility（IDLV）和PowerShares Emerging Markets Low Volatility（EELV），在2013年2月發行了PowerShares MidCap Low Volatility（XMLV）和PowerShares S&P SmallCap Low Volatility（XSLV）【表】。
由【表】看來，這些ETF的表現大部分都遜於市場指數。這可能是近年傾向於牛市的市况有關。根據Scherer【註3】的研究，雖然在1999到2009年間，低風險投資組合較指數回報率為高，波幅卻較低，但在仔細分析下，他發現在牛市時，這結果並不成立。
此外，當基金大舉進軍於「無聊」的股票後，「無聊」的生態已被破壞，無風險投資法能否在熊市來臨時收復在牛市時的失地，數年後自有分曉。
註1：Malcolm Baker, Brendan Bradley, and Jeffrey Wurgler, "Benchmarks as Limits to Arbitrage : Understanding the Low-Volatility Anomaly", The Financial Analysts Journal,Vol. 67, No. 1（2011）, pp.40-54. We transform the dollar figures into rate of return for comparison.
註2：Haugen, Robert A. and Nardin L. Baker, "The efficient market inefficiency of capitalization weighted stock portfolio", The Journal of Portfolio Management,Vol. 17, no. 3, Spring 1991.
註3：Scherer, Bernd, "A note on the returns from minimum variance investing", Journal of Empirical Finance,18, 2011, page 652-660.
馮國華為香港浸會大學助理教授
林建為香港浸會大學榮休教授兼香港大學統計及精算學系榮譽教授
趙婷為香港浸會大學工商管理學院財務學系2013年畢業生
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